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投资要点 ]article_adlist-->今年以来债市收益率先上后下，在经历了Q1的调整后，2025Q2债牛重启。2025年1月-3月中旬，央行收紧流动性，短端率先回调带动长端上行，曲线整体熊平；3月中旬起资金边际企稳，做多情绪增强，4月以来关税扰动反复叠加双降落地，债市快速走牛后低位震荡。
展望下半年，债市大概率仍处于牛市环境中。中美未来的贸易谈判可能仍较为曲折漫长，且财政政策坚持高质量发展导向下发力效果仍有待观察，基本面的环境仍然利多债市，预计货币政策还有进一步加码的空间，叠加全球地缘政治的不确定性仍在，市场风险偏好或将反复，债市大概率仍处于牛市环境。
当前环境下，指数债基特别是ETF优势较为突出。1）资管新规实施以来，被动型债券基金因持仓透明、久期稳定、费率低等优势获得快速发展机会。2）债券型ETF作为交易型开放式指数基金，还有交易便捷灵活、流动性高、免申购赎回费和销售服务费以及部分可用于质押融资等自身独特之处。3）政策鼓励下，近年来指数型债基规模快速增长，债券型ETF在被动指数债基中占比也加速提升。
现券carry降低可能凸显国债期货的优势并拓宽国债期货上的策略空间。1）期货替代现券策略优势增强，国债期货出现升水的概率上升。2）随着国债期货逐渐临近到期交割日，国债期货价格需要向现券收敛。若前期国债期货处于升水的状态，则随着国债期货逐渐临近到期交割日，正套策略/看多基差策略的机会可能显现。3）现券carry降低，国债期货基差中枢降低后，通过国债期货执行套保策略的成本下降。
上证10年期国债指数投资价值分析——久期适中，与国债期货联系紧密。
10Y国债是无风险利率，也是债市最有代表性的利率品种。
10Y国债久期适中，兼具收益稳定、波动偏低、安全性高等优势。
此外，上证10年期国债指数样本均为T合约的可交割券，与国债期货联系紧密，适合与国债期货搭配制定策略。
国泰上证10年期国债ETF是目前场内唯一一只10年期国债ETF，为投资者提供了布局10年期国债、施行各类债券交易策略的便捷工具。
该产品跟踪上证10年期国债指数，由王玉、王振扬两位基金经理共同管理。
国泰上证10年期国债ETF自上市以来维持较低跟踪误差，并稳定战胜基准，多项关键指标在同类产品中排名靠前。
该产品还具备交易便捷、可质押、持仓透明、费率低廉等优势。
国泰上证10年期国债ETF与国债期货均在场内市场交易，交易时间一致，交易效率较高，可以替代现券组合与国债期货搭配执行期现策略（如看多基差/正套策略等）。
风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、债市波动风险。
报告正文 ]article_adlist-->1
债市仍处于牛市环境中
（一）2025H1债市回顾：Q1迎来调整，Q2债牛重启
2018年以来债市迎来长牛。2018年以来10Y国债每年均能获取正收益，这主要是由于我国处于新旧动能转换期和向高质量发展阶段过渡期，经济周期性特征阶段性减弱，央行货币政策的周期性特征也随之减弱。央行更多的时候需要维持相对宽松的流动性环境，为稳增长和经济转型提供支撑，这是债市长期牛市的基础。
2025年初至今，在央行货币政策操作节奏变化、流动性松紧转换以及关税扰动反复等多因素共同作用下，债市收益率先上后下，在经历了一季度的调整后，2025Q2债牛重启。其中，10Y国债收益率自2025年初的1.60%附近震荡调整30BP至3月中旬的1.90%附近，又快速下行至4月初的1.65%左右，随后基本在1.62-1.72%的区间内低位震荡。
1）2025年1月-3月中旬，央行收紧流动性，短端率先回调带动长端上行，曲线整体熊平。这一时期债市的关键主线是“适度宽松”交易的反转、负carry的修复和央行对于流动性态度的边际变化等，债市出现明显回调，短端率先承压，长债则在资产荒的逻辑下相对“抗跌”，3月上旬潘行长讲话后资金宽松预期开始逆转，长债才明显补跌，曲线整体熊平。
2）3月中旬起资金边际企稳，做多情绪增强，4月以来关税扰动反复叠加双降落地，债市快速走牛后低位震荡。3月中旬税期前后，央行逆回购连续净投放，央行行为开始边际放松，资金面出现企稳迹象，随后央行公告调整MLF招标规则并超量续作3月MLF，债市做多情绪增强；4月初“对等关税”落地，冲击基本面预期和避险情绪下，债市进一步走牛，长端收益率快速下行后基本在1.62-1.72%的区间低位震荡；5月初总量宽松落地后债市小幅止盈，但风险偏好抬升带来的利空有限，叠加央行呵护下资金面持续宽松，债市做多情绪延续，5月下旬以来长端收益率震荡下行。
（二）下半年债市展望：债牛未尽，久久为功
1、关税政策未来走向仍不确定，基本面的环境仍然利多债市。
关税扰动阶段性落地，但未来政策走向仍存在不确定性。美债和财政可持续性问题是特朗普政府的最大“软肋”之一，此前美债收益率大幅上行是特朗普在关税议题上妥协的重要原因。5月下旬以来美债收益率见顶回落，全球投资者对美元资产的信心危机缓和，这使特朗普政府更有底气推进关税议程，但近期中东局势升级打乱了特朗普的经济计划，联邦政府各项政策面临多种挑战，关税政策未来走向仍存在不确定性。中美日内瓦会谈为双方争取了90天的谈判窗口，如果谈判进展不顺利，关税扰动对大类资产定价的冲击可能卷土重来。
关税对基本面的影响逐渐显现，外需开始承压，基本面的环境仍然利多债市。今年以来在“以旧换新”等政策拉动下消费增速明显回升，抢出口下外需也显现出较强韧性，2025Q1经济增长的第一动能来源是消费，其次是出口，资本形成对经济的支撑则延续回落。5月经济数据表现相对分化，“国补”叠加“618”前置，消费数据表现亮眼，但出口增速下降压力开始显现，且外部环境不确定下企业扩产的投资意愿受到一定扰动，前期政策的支撑效力也在边际转弱，投资端放缓的特征依然突出。往后来看，短期抢出口效应对我国外需有一定支撑，但关税政策不确定性下，中长期仍面临外需回落的压力，基本面的环境仍然利多债市。
2、央行对流动性的呵护态度明确，货币政策面临的约束减弱，仍有进一步宽松的空间。
央行对流动性的呵护态度明显，3月中旬以来资金价格呈现下行趋势。3月中旬以来央行对流动性的呵护态度明显增强，3月下旬央行公告调整MLF招标规则并超量续作3月MLF，5月双降落地释放了万亿长期流动性，6月央行又两次提前公告了合计1.4万亿元的买断式逆回购操作，进一步释放了对资金面的呵护信号。资金价格是央行态度最根本的体现，3月中旬以来资金利率开启下行趋势，近期DR001已经下至1.4%下方，移动平均口径下DR001也逐渐向1.4%的政策利率收敛。
货币政策面临的约束减弱，下半年还有加码的空间，资金利率也有望进一步下行。当前中美国债利差重回高位，原因在于美国国债利率上行更多由于美国信用风险抬升、而非过去两年的通胀“高烧不退”，近期美元走弱下人民币被动升值，人民币兑美元即期已重回7.2以下，汇率因素对货币政策的约束减弱。5月7日国新办发布会央行重申今年要实施适度宽松的货币政策，不过当前政策初衷是稳市场、稳预期，5月央行降息10BP的幅度相对克制，这为后续基本面变化保留政策空间。随着货币政策面临的约束减弱，关税对基本面的影响逐渐显现，我们预计下半年还有进一步降准降息的可能性，资金利率也有望进一步下行。
3、财政政策坚持高质量发展导向，地方层面仍集中在化债，财政发力的效果有待观察。
今年以来置换债集中发行，地方财政重心可能仍集中在化债化险。从财政发力的节奏上看，今年政府债发行节奏上整体前置，1-5月政府债券净融资累计同比多增已超3.8万亿元。其中，地方债发行节奏明显加快，尤其是置换债集中前置发行，今年以来发行的用于化债的特殊再融资专项债发行超1.6万亿元，当前地方财政层面的工作重心可能仍集中在化债化险。
此外，在外部冲击影响下，稳增长政策仍然坚持高质量发展导向，并未延续地产和基建刺激的旧路径，在推动经济增长和信用扩张方面的乘数效应可能较为温和。短期内财政发力重点在于存量政策工具使用节奏的加快，包括年初两会安排的预算赤字、特别国债和新增专项债，同时在结构上进行优化调整，加强对出口企业补贴、偿还企业拖欠债务和消费刺激方面的政策倾斜。至于4月政治局会议提出的“增量储备政策”，可能还需要根据情况调整加码，落地时点有待观察。
综合来看，展望下半年，中美未来的贸易谈判可能仍较为曲折漫长，且财政政策坚持高质量发展导向下发力效果仍有待观察，基本面的环境仍然利多债市，预计货币政策还有进一步加码的空间，叠加全球地缘政治的不确定性仍在，市场风险偏好或将反复，债市大概率仍处于牛市环境。
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当前市场环境下，债券投资的新特征
（一）指数债基特别是ETF优势较为突出
资管新规实施以来，被动型债券基金因持仓透明、久期稳定、费率低等优势获得快速发展机会。
1）持仓透明度高，资管新规后受机构青睐。被动指数型债基所跟踪的指数编制规则和成分券都是随时可以查询的，其中债券型ETF每个交易日都会公开申赎清单，而场外主动债基多是季度公布前五大或者十大持仓情况，因此被动指数型债基持仓更为透明，有利于投资者及时了解配置情况。2018年资管新规之后，资管产品被要求实施穿透式监管，相较于较难获得底层资产信息的主动型债基，底层资产透明的指数型债券产品有助于降低银行不必要的风险资本消耗，因此也进一步带动了商业银行对债券指数基金的配置需求。
2）指数债基久期恒定，买卖方便，是一种良好的久期管理工具。主动型债基虽更注重管理策略，但可能存在策略漂移且易受基金经理更换影响，而债券指数基金跟踪固定的债券指数，每只基金的投资策略均由其跟踪的指数决定，投资策略明确且稳定，基金久期也更为固定和清晰。因此，相较于买卖一篮子现券，直接买卖指数型债券基金可以更为便捷地实现一键加减资产组合久期。
3）债券指数化产品在管理、托管等方面的费率相较主动债基更低。债券指数基金的投资策略相较于主动型债基更为稳定，因此在管理和托管费用相较主动型债基也会更低。截至2025Q1末，场外债券指数基金和债券ETF的综合费率分别为0.22%和0.21%，相较于中长期纯债基金0.37%的平均综合费率有明显优势。
除了被动指数债基共有优势之外，债券型ETF作为交易型开放式指数基金，还有其自身独特之处：
1）交易便捷灵活、流动性高。债券型ETF的交易制度结合了一级市场申赎和二级市场买卖交易的双重机制，并且申赎和交易均实行“T+0”交易制度，即当日买入、当日也可以卖出，这使得债券型ETF具备较好的流动性。在一级市场，少部分债券型ETF产品支持投资者可以基金公司公布的“一篮子债券”申购份额或者赎回以得到组合债券，更多的是采用“部分实物申赎+现金替代”的模式，甚至有些产品完全依赖“现金申赎”。在二级市场投资者交易时段内可以在场内随时按市场价格对债券ETF份额进行买入和卖出。
2）一二级市场具有不同价值体系，可能存在套利空间。由于债券ETF既可以在一级市场申购赎回，也可以在二级市场交易，因此形成了场外净值、场内价格两个价值体系。场外净值体现了债券ETF所持有的成分券的每日价值变动，而场内价格则主要由二级市场供需决定，这两种价值体系的差异为投资者创造了套利空间。例如某债券ETF一级市场净值为100元，而二级市场价格仅为95元，那么，投资者可以在二级市场低价买入ETF份额，同时，在一级市场赎回一篮子债券再卖出赚取价差（其他交易成本未计入）。
3）债券型ETF当前都免收申购赎回费，并且也没有销售服务费。截至2025Q1末，29只债券ETF产品中有26只均采用“0.15%管理费+0.05%托管费”的费率模式，低费率模式成为主流，有利于吸引投资者参与配置、推动债券ETF发展。虽然有七成多其他场外被动指数债基产品也采取0.15%管理费和0.05%托管费的收费模式，但是在申购时也仍会收取一定比例费率，因此相对来说债券型ETF承担了更少的投资成本。
4）部分可用于质押融资。2022年上交所和深交所将债券ETF纳入债券质押式协议回购交易，允许部分债券ETF开展通用质押式回购交易，有效提升了债券ETF的资金使用效率。债券ETF份额持有机构可以通过质押式回购获得资金融入来缓解流动性紧张或者进行其他投资，拓宽投资者的投资策略以及提高资金使用效率。
政策鼓励下，近年来指数型债基、债券型ETF规模快速增长:
近年来监管支持债券指数型基金、ETF发展的政策层出不穷，在两大产品形态都处于快速发展的市场环境下，债券型ETF融合二者之长，自然也搭上了发展的“顺风车”，具备较为广阔的发展前景。
近年来被动投资得到青睐，被动指数型债基快速扩张。2018年资管新规落地后，持仓透明的被动指数型债基开始受到银行等投资者青睐，规模占比开始大幅提升。2021年开始至今在全部债基中，被动指数型债基规模占比也逐年上升，截至2025年3月31日规模达到1.22万亿元、占债基比例高达12.2%，虽然比2024年末略有缩减，但规模和占比均处历史较高位置。
机构交易需求增加后，债券型ETF在被动指数债基中占比也加速上升。在经历了2024年收益率的快速下行后，2025Q1债牛步伐略有放缓，债市出现阶段性调整，在低利率和高波动的债市环境中，机构交易需求提升，申赎更为灵活的债券型ETF也在今年Q1迎来逆势增长。截至2025年3月31日，债券ETF管理规模约2181亿元，相比2022年增长超300%，占被动指数债基的比重也从2022年末的8.9%提升到了17.8%。
（二）国债期货策略空间进一步拓展
随着债券牛市的延续，债券carry收益趋于降低，甚至部分期限品种已经处于负carry状态。从国债收益率和DR007之间的利差来看，2024年3月以后，1Y国债即与DR007开始倒挂。2025年年初-5月上旬，10Y国债和DR007进入长期倒挂区间，甚至一度30Y国债和DR007也出现倒挂。2025年5月中旬后，随着央行降息，10Y国债和DR007结束倒挂，但10Y以内的国债期限仍然和DR007倒挂。
现券carry降低，甚至部分期限负carry状态可能凸显国债期货的优势并拓宽国债期货上的策略空间。
1）期货替代现券策略优势增强，国债期货出现升水的概率上升。和现券相比，持有国债期货没有票息收益，国债期货需要一定程度上反映投资者所损失的现券carry收益的机会成本。因此以往年份的大部分时间，国债期货基差处于正值区间，国债期货贴水。而当持有现券的carry降低之后，持有国债期货会损失票息和carry收益的机会成本下降，反而由于国债期货是保证金交易，节约资金的优势较为突出，期货替代现券策略的优势增强。市场对债市预期较为乐观的时候，国债期货升水幅度可能扩大。2025年4月以来，T、TF、TS的主力合约基差均处于负值区间。而从净基差的角度，4个国债期货品种4月以来均处于升水状态。
2）随着国债期货逐渐临近到期交割日，国债期货价格需要向现券收敛。若前期国债期货处于升水的状态，则随着国债期货逐渐临近到期交割日，正套策略/看多基差策略的机会可能显现。以10年期国债期货为例，2023年下半年以来，T主力合约IRR高于3M存单收益率的频率上升。2025年以来3月末以来，T主力合约IRR持续高于3M存单收益率，这意味着投资者持有T合约的最廉券，同时卖出T，持有至到期交割的收益持续高于持有3M存单的收益。
3）现券carry降低，国债期货基差中枢降低后，通过国债期货执行套保策略的成本下降。国债期货基差如果为正值，则意味着到期交割时，国债期货卖出方需要付出基差收敛到0的成本，这即是套保策略的成本。当前各品种国债期货基差中枢处于低位甚至部分品种基差为负，运用国债期货执行套保策略的成本降低。
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上证10年期国债指数：久期适中，与国债期货联系紧密
（一）10年期国债投资价值分析
1、10Y国债是无风险利率，也是债市最有代表性的利率品种。
国债无信用风险，10年期国债是债券市场的基准利率。国债是有主权信用背书的“金边债券”，无信用风险，代表了一国的无风险利率。10年国债收益率也是各国债券市场的基准利率，具有标杆意义。
2、10Y国债久期适中，兼具收益稳定、波动偏低、安全性高等优势。
债牛环境下，10Y国债持有收益率明显高于短期限国债品种。相较于收益率较低的短久期国债来说点石策略，10Y国债票息收益相对更高，且在利率下行周期中还能带来更高的资本利得。以中债指数为例，从2018年至今中债10年国债指数持有收益率整体高于中债1-3年、3-5年和5-7年国债指数。
综合考虑收益和波动风险，10Y国债相较30Y国债可能更具性价比。近年来债券牛市下30Y超长国债收益率明显高于10Y国债，但其波动也更高。2020-2025年上证10年国债指数年化波动率平均是2.20%，上证30年国债指数平均年化波动率是5.23%，30年国债的波动差不多是10年期的2.5倍,区间内30年期国债平均最大回撤4.54%也远大于10年期国债的1.83%。若综合考虑指数区间年化收益率与最大回撤率之间的比率（卡玛比率），可以看出2018年以来10Y国债卡玛比率均明显大于30Y国债，相对来说可能更具性价比。
（二）上证10年期国债指数投资价值分析
上证10年国债指数（H11077.SH）由上交所披露，该指数样本券由剩余期限介于6.5年以上10.25年以下、且在上交所挂牌的国债组成，该指数可作为连通国债期货与现货的桥梁。
上证10年国债指数（H11077.SH）以2008年12月31日为基准，100点为基点，具体指数样本选取如下：
1、债券种类：在上海证券交易所挂牌的国债，且在国债期货交割月的全部可交割日满足国债转托管条件，债券币种为人民币；
2、债券剩余期限：国债期货交割月首日位于6.5年以上，10.25年以下；
3、付息方式：固定利率付息。
指数采用派许加权综合价格指数公式计算，公式为：
其中，报告期样本债券总市值=∑（全价×发行量），全价=净价+应计利息。指数计算用价格为中证估值价格。
指数样本券调整分为定期调整和临时调整：（1）定期调整：上证10年期国债指数样本每季度调整一次，定期调整生效日为国债期货交割月的第二个周五后首个交易日，定期调整数据提取日为生效日前一交易日。（2）临时调整：满足条件的新发债券自上市次日起进入指数。若样本券发生暂停上市、摘牌等事件，自下一定期调样生效日起剔除出指数；样本券发生其他事件，参照计算。
指数样本均为T合约的可交割券，与国债期货联系紧密，适合与国债期货搭配制定策略。
截至2025年6月20日，上证10年期国债指数共有17支样本券，剩余期限为6.76年~9.9年不等，全部为T2509、T2512、T2603合约的可交割券。而T2512合约另外一支可交割券220019.IB则由于付息月份在3月和9月，不满足“在国债期货交割月的全部可交割日满足国债转托管条件”，而不在上证10年期国债指数样本券范围内。上证10年期国债指数与T合约可交割券高度联动，使得投资者在执行现券与国债期货结合的期现策略时，现券部分可以用追踪上证10年期国债指数的ETF进行代替。若投资者要进入交割，则可以提前赎回ETF获得可交割券用于交割。
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国泰上证10年国债ETF：联接期债和现券市场的中久期投资工具
国泰上证10年期国债ETF是目前场内唯一一只10年期国债ETF，为投资者提供了布局10年期国债、施行各类债券交易策略的便捷工具。
（一）产品介绍
国泰上证10年期国债ETF（基金代码：511260）跟踪上证10年期国债指数，由王玉、王振扬两位基金经理共同管理。本基金主要投资于标的指数成份国债和备选成份国债，占比不低于基金资产净值的90%。
国泰上证10年期国债ETF上市以来，在维持较低的跟踪误差的同时，稳定战胜基准。
和同类产品相比，国泰上证10年期国债ETF多项关键指标排名靠前。和其它债券ETF（要求在2025年之前成立）相比，今年以来，国泰上证10年期国债ETF多项关键指标均排名前三分之一，产品当前规模为109亿元，相较去年底规模增长率达316%，交投活跃，受到投资者的广泛关注。
国泰上证10年期国债ETF还具备交易便捷、可质押、持仓透明、费率低廉等优势。
国泰上证10年期国债ETF可以实现“当日申赎”和“T+0”交易，资金利用效率高。投资者申购基金份额后，也可以当日赎回，赎回的债券当日可用于质押融资或再进行基金份额申购，从而实现成分券和基金份额之间的灵活切换。此外，当日在二级市场买入的债券ETF份额，当日也可以卖出，卖出后资金当日可用，次日可取。
国泰上证10年期国债ETF自身可质押，方便投资者进行流动性管理和灵活加杠杆，获取额外收益。
国泰上证10年期国债ETF持仓透明，每日盘前公布申赎清单（PCF），不存在风格漂移等问题，容易穿透底层进行风险计量。
国泰上证10年期国债ETF费用低于场外被动债券基金。可以看到，国泰上证10年期国债ETF费用低廉，可以帮助长期投资者节约大量持有成本。
（二）搭配国债期货执行期现策略举例
当国债期货相较于现券明显升水，IRR上升至资金成本上方时，国债期货正套/看多基差策略的空间可能打开。国债期货正套/看多基差策略作为一种套利策略，一方面风险较低，另一方面随着国债期货基差走扩，投资者可以在现券carry的基础上获得一定增厚（注1）。实际运用中，现券端也可以用国泰上证10年期国债ETF（511260）代替。国泰上证10年期国债ETF（511260）与国债期货均在场内市场交易，交易时间一致，交易效率较高，相较于现券可能操作上更为方便。
2025年4月美国对华加征“对等关税”后，资本市场风险偏好下行，长债收益率快速下行，市场对债市预期较为乐观，国债期货进一步升水，T2506的IRR明显高于3M存单收益率，正套/看多基差策略空间打开。假设投资者决定于2025年4月17日执行10年期国债期货的看多基差策略，5月21日，随着T2506不再是主力合约，投资者在期货和现券两端平仓。
1）若投资者现券端选用T2506合约在4月16日的最廉券240025.IB。此处假设现券和期货的比例为1:1，即买入面值1亿元的现券，同时卖出100手T2506，资金成本选用“利率互换:FR007:1年”指标，不考虑期货保证金占用。测算结果显示现券端为CTD的做多基差策略收益为16.36万元，由现券carry收益-0.31万元和基差走扩收益16.67万元组成，考虑融资成本的策略年化收益率约为1.76%。
2）若投资者现券端用等量国泰上证10年期国债ETF（511260）代替现券。其他假设条件不变，测算结果显示现券端为国泰上证10年期国债ETF的看多基差策略收益为34.4万元，由持有ETF的收益-7.6万元和持有期货的收益42万元组成，考虑融资成本后的策略年化收益率为2.71%（注2）。
3）从策略执行区间（4/17-5/21）的净值表现来看，由于这一时期10年国债走势震荡偏弱，做多基差策略（国泰上证10年期国债ETF+卖出T2506）的净值表现好于单纯持有国泰上证10年期国债ETF。这也意味着在债市出现波动时，在单纯持有国泰上证10年期国债ETF的基础上，可以适当加入国债期货做基差策略或套保策略，有助于对冲利率风险和维持净值稳定。
（三）基金经理
国泰上证10年期国债ETF由王玉、王振扬两位基金经理共同管理。
王玉，硕士研究生，曾任职于光大银行上海分行，2016年1月加入国泰基金，历任交易员、基金经理助理、基金经理，目前在管基金10只，规模达105.96亿元。
王振扬，硕士研究生，曾任职于申港证券和西部证券等，2024年12月加入国泰基金，历任基金经理助理、基金经理，目前在管基金2只，合计规模59.21亿元。
（四）基金公司
国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。目前公司股东构成为：中国建银投资有限责任公司、意大利忠利集团和中国电力财务有限公司分别出资60%、30%和10%。截至2025年6月20日，国泰非货币ETF规模达1732亿元。
国泰基金深耕ETF产品，涵盖多种类别：国泰基金ETF 产品种类丰富，包括被动指数型债券、主题指数基金、宽基指数基金和行业指数基金等，满足不同投资者多样化的需求。
风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、债市波动风险。
注： 1、正套策略属于套利策略，与单边策略相比，收益和风险特征不同，适用于不同的风险偏好和市场市场环境，并无优劣之分。
2、 正套策略属于套利策略，与单边策略相比，收益和风险特征不同，适用于不同的风险偏好和市场市场环境，并无优劣之分。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收&金工】联接期债和现券市场的中久期投资工具——国泰上证10年期国债ETF投资价值分析》
对外发布时间：2025年6月25日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 ]article_adlist-->郑兆磊 SAC执业证书编号：S0190520080006
徐琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
董严平 SAC执业证书编号：S0190525030004
张博 SAC执业证书编号：S0190523040004
（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 ]article_adlist-->本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 ]article_adlist-->除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 ]article_adlist-->本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
]article_adlist-->在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 ]article_adlist-->（2）投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
]article_adlist-->行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
]article_adlist-->（3）免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 ]article_adlist-->本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。 ]article_adlist-->
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